自營、資管大展拳腳 券商“兩翼”殺入債市

近年來，隨著固收類產(chǎn)品的崛起，券商自營和資管業(yè)務在債券市場中展現(xiàn)出強勁的投資實力。今年上半年，多家券商自營業(yè)務收入實現(xiàn)顯著增長，資管業(yè)務的收益也因債券市場的良好表現(xiàn)而普遍提升。

盡管券商自營與資管業(yè)務在投債邏輯上存在差異，但兩者都在積極轉(zhuǎn)型中。上海證券報記者了解到，通過精細化的投資策略和“固收+”的產(chǎn)品布局，進一步推動債券投資已成為券商的核心業(yè)務發(fā)展方向。

券商成為債市重要投資力量

券商兩大重要業(yè)務板塊——自營和資管，正在債券投資市場上大展拳腳。

今年上半年，自營業(yè)務成了券商業(yè)績的“勝負手”。據(jù)記者統(tǒng)計，有超20家A股上市券商的自營收入較上年同期實現(xiàn)正增長。多家券商對此坦言，主要是債券投資收益普遍較好，帶動了自營業(yè)務增長。

與此同時，有近七成上市券商資管業(yè)務上半年實現(xiàn)同比增長。究其原因，固收類產(chǎn)品的“崛起”是關鍵。例如，首創(chuàng)證券稱，受益于固定收益市場的良好表現(xiàn)，資產(chǎn)管理業(yè)務的超額業(yè)績報酬同比實現(xiàn)較大增幅；華創(chuàng)證券金融團隊表示，固收類產(chǎn)品成為目前券商私募資管規(guī)模整體抬升的核心驅(qū)動力。

當下，固收類投資已是券商自營和資管業(yè)務的“主戰(zhàn)場”。據(jù)財通證券宏觀團隊分析，券商自營業(yè)務的金融投資投向債券、基金、股票等有價證券，其中債券是最主要的投向，近年來占全部金融產(chǎn)品投資規(guī)模的比例均在65%左右。信用債則是券商資管最主要配置的債券，截至2024年7月，券商資管持有利率債、“企業(yè)債+公司債”和其他（主要為ABS）的規(guī)模分別為300億元、1.4萬億元和1523億元。

事實上，近年來，券商資管業(yè)務加速公募化轉(zhuǎn)型，為券商債券投資培育了新“土壤”。財通證券宏觀團隊統(tǒng)計，券商公募產(chǎn)品發(fā)行以債券型基金為主，截至今年6月末，券商公募產(chǎn)品配置債券的比例達到近85%。

中信證券首席經(jīng)濟學家明明表示，伴隨券商資管業(yè)務去通道化改革的推進，主動管理型的集合資管計劃在券商資管業(yè)務中的占比持續(xù)增加，推動了債券資產(chǎn)配置地位的提升?！翱紤]到集合資管計劃在去通道監(jiān)管中逐漸成為券商資管的主力產(chǎn)品，預計未來債券資產(chǎn)在券商資管中的地位將得到進一步提升?！泵髅髡f。

自營與資管投債邏輯存差異

雖然券商自營和資管業(yè)務均以固收類投資為主，但兩者在配置邏輯上存在較大差異。

券商自營投資具有專業(yè)化水平高、投資操作靈活、監(jiān)管約束較少的特點，是債市高杠桿投資重要參與者。

明明分析稱，投資策略上，券商自營利率債和信用債的配置占比較券商資管更為均衡，但目前利率債規(guī)模已超過信用債；券商自營利率債配置以國債為主，信用債配置則以中期票據(jù)為主；不同券種配債思路有所分化，對于信用債主要采取配置策略以獲得長期票息和價值增值，對于資質(zhì)更好的利率債則采取交易策略參與市場輪動。

財通證券宏觀首席分析師陳興表示，券商資管主動管理類產(chǎn)品主要投向債券等標準化資產(chǎn)，信用債是券商資管最主要配置的債券，企業(yè)債和公司債的倉位比例近年來近九成。為突出產(chǎn)品收益優(yōu)勢，券商資管配置的債券以風險偏低、票息相對較高的高評級債券為主。

從上交所與深交所披露的券商資管投資結(jié)構(gòu)也能明顯看到，信用債是券商資管配置的最主要債券。“券商資管對票息要求較高，票面利率更高的公司債最受青睞，資管新規(guī)后的凈值化轉(zhuǎn)型客觀上也加速了這一進程。”陳興說。

推進投債模式切換

目前，券商資金是債市重要的邊際力量，而非主導力量。明明解釋說：“相較于銀行自營、銀行理財、公募債基等債市主力，券商資金雖然有更專業(yè)化的投研團隊，但客戶群體局限于機構(gòu)渠道，對社會儲蓄的吸納程度較低，資金的規(guī)模效應也相對有限。”

面對各方壓力，券商該如何通過債市投資獲得業(yè)務突圍？行業(yè)普遍的選擇就是從“重資本消耗業(yè)務”向“精細化投資模式”切換。中信建投非銀金融與前瞻研究趙然團隊認為，對于券商自營而言，可以通過精細化的策略研究、全方位的數(shù)據(jù)覆蓋、協(xié)同的策略運用，做好固收自營業(yè)務由傳統(tǒng)純債投資模式向“固收+”的切換。

“相較于傳統(tǒng)的純債投資模式，‘固收+’產(chǎn)品能更好地滿足投資者對風險和收益的雙重需求?！标惻d說。

轉(zhuǎn)型過程中，行業(yè)普遍認為FICC業(yè)務有望成為新的突破口。FICC全稱為固定收益、外匯、大宗商品業(yè)務。在海外市場，高盛是該商業(yè)模式的主要引領者，F(xiàn)ICC部門通常需要進行全產(chǎn)品、全球化的資源配置?！半S著我國金融市場國際化程度的加深，F(xiàn)ICC全業(yè)務鏈將會是未來證券公司在固收業(yè)務上的核心競爭力。”趙然團隊稱。

目前，已有10余家券商通過資管子公司取得公募牌照，而券商大集合參考公募基金改造產(chǎn)品有望推動券商資管公募化進程進一步提速。

“伴隨券商資管的轉(zhuǎn)型逐步推進，公募化產(chǎn)品有望成為券商資管業(yè)務規(guī)模的新增長點，而定向資管計劃將繼續(xù)壓降。隨著主動管理型集合計劃的規(guī)模增長，有望進一步強化債券投資在券商資管中的配置比重，中長期來看，券商資金在債市的參與度或?qū)⒊掷m(xù)提升?！泵髅鞣Q。